来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的(de)统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产负(fù)债(zhài)表状况，需(xū)要对(duì)居民负(fù)债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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