文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么(me)最大(dà)的(de)问题既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别(bié)是大银(yín)行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产对(duì)美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质也不(bù)是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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