核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端(duān)并不(bù)是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xi妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西āo)费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门(mén)持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促(cù)销紧密相关(guān)，真实(shí)的(de)耐用品消费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量同比增速(sù)较3妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西月下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要(yào)流(liú)向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融(róng)资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末(mò)提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发(fā)力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分(fēn)往年(nián)财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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