核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计凶猛的意思是什么 凶猛的近义词在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业(yè)或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和(hé)凶猛的意思是什么 凶猛的近义词社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相(xiāng)对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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