王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出(chū)来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也(yě天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖)可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的(de)口味与公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了(le)一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很(hěn)低，这对(duì)小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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