《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资(zī)者(zhě)总希(xī)望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见好就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码(mǎ)预(yù)期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思济复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合(hé)发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接下来(lái)一段时间的(de)政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外(wài)部(bù)不(bù)确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来(lái)确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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