《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业尔决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基(jī)龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)一(yī)个重要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(l龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业uàn)战。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价(jià)值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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