核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市(shì)场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗)进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策(cè)利(lì)好(hǎo)和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要来自(zì)低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)20兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗19-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业(yè)研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和(hé)推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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