文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业(yè)融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的(de)因(yīn)特网服(fú)务(wù)提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的(de)资产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业。国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人dt>

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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