平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.gta5怎么切换角色7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高频(pín)的(de)数据(jù)也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年gta5怎么切换角色维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对(duì)于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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