来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币(bì)创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社(shè)融(róng)的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的(de)货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流转和存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的(de)信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者