王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低(dī)估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资(zī)金默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完(wán)美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的(de)投资(zī)机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入(rù)德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业(yè)研(yán)究(jiū)方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷