《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之(zhī)下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本面(miàn)预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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