“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融(róng)资(zī)成本是否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的(de)章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么(me)好(hǎo)，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地(dì)产行业的(de)复(fù)苏(sū)速度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的(de)房企梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进(jìn)了(le)“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布(bù)局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来越多(duō)。美(měi)国(guó)过去(qù)的(de)数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市(shì)公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也(yě)越来(lái)越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合(hé)同周(zhōu)期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力(kè)户没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常(cháng)大的。但是(shì)该(gāi)公司(sī)能(néng)在业(yè)内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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