分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句亿元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的(de)现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预计(jì)未来较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存(cún)款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度(dù)进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步(bù)恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

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