5月以来，房地(dì)产板块个股多出现小幅上(shàng)涨，截(jié)至5月10日收盘，中顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉(zhōng)信房地产指数本月涨幅约为2％。而(ér)以公募基金为代表的机构对于这一板块已(yǐ)经在悄然布局。数据显示，以南方和华(huá)夏的两只老牌(pái)ETF基金为例，5月9日(rì)时所公布的总(zǒng)份额均较4月28日时有(yǒu)小幅(fú)增长。根据基(jī)金(jīn)一季报统计，龙(lóng)头与地方国(guó)企(qǐ)央企获得增持，持仓(cāng)数量(liàng)占流通股比重增幅五只个股分别为(wèi)华(huá)发股份(fèn)+3.40％、滨江集团+1.71％、中(zhōng)新(xīn)集(jí)团+1.49％、卧(wò)龙地产+0.97％、招(zhāo)商积(jī)余(yú)+0.92％。

　　公、私募配置房地产(chǎn)或“底(dǐ)部回(huí)升”

　　行业红利时代已(yǐ)过 精耕细作成(chéng)共识(shí)

　　从公募基金对房地产的(de)配置(zhì)看，2019年(nián)末，公募所持有的(de)房地产行业标的市值约1188亿元，占其(qí)所持股(gǔ)票市值的4.66％左右；2020年市场表现出色，但(dàn)公募所持(chí)房地产公司市值在(zài)股票(piào)资产中的占比却断崖式(shì)下(xià)跌至1.85％；2021年，这一(yī)数值(zhí)更是进一步降至1.56％。

　　不过(guò)2022年终于出现了三(sān)年来的首次回升，年底(dǐ)这一数(shù)值从1.56％升至1.65％。与此同(tóng)时，公募对(duì)房地产行(xíng)业的(de)持股比例也同步回升(shēng)，从2021年底(dǐ)的(de)6.94％提高到(dào)2022年末的7.03％。

　　这样的(de)势(shì)头似乎在今(jīn)年一季度(dù)得以延续(xù)。数据统(tǒng)计显(xiǎn)示，公募重(zhòng)仓(cāng)持(chí)有房地产板块一季(jì)度(dù)市值(zhí)TOP15门槛为1.6亿元，较(jiào)2022年四(sì)季度提(tí)升6.71％。持(chí)仓市值前五个(gè)股分别为(wèi)保利发展、招商蛇口、万科A、华发(fā)股份、滨江集团(tuán)，持仓市值占板(bǎn)块比重合计(jì)达47.29％，环比下(xià)降3.05％。

　　从中不(bù)难发现，公募对于(yú)房地产的投资愈发有集中(zhōng)于龙头(tóu)的趋(qū)势。Wind显示，在公募(mù)基金一季报汇(huì)总的重(zhòng)仓股中，房地产板(bǎn)块排(pái)名最(zuì)高的(de)是(shì)保利发展，在基金重仓第33位(wèi)。排名第二的是招商(shāng)蛇口(kǒu)，排在第78位。而老牌(pái)龙头股万科A排在(zài)第96位(wèi)。对(duì)比(bǐ)去(qù)年四季报，变化之(zhī)处(chù)首(shǒu)先在于几只房地产(chǎn)龙头(tóu)股从排位(wèi)上看均有退步，尤(yóu)其是万科最(zuì)为明显(xiǎn)；其次是金地集团退出百大之列(liè)。但考虑到房地产(chǎn)是(shì)复苏链上最后一(yī)环(huán)，且(qiě)首季并(bìng)非行业销售(shòu)旺季(jì)，其传导到二级(jí)市场乃至机构持仓(cāng)上(shàng)还需要时间(jiān)周期(qī)。

　　形成共识的是，经济圈判断(duàn)房(fáng)地(dì)产已经进入(rù)大分化时代，一二线城市好于(yú)三(sān)四线城市。而映射到二级市场投资(zī)上，配置房(fáng)地产行业轻(qīng)松(sōng)收获行业贝塔的红利(lì)期一(yī)去(qù)不(bù)返了。“如果按照产业周期来分类，包括房地产(chǎn)等几类行(xíng)业(yè)在盖特纳曲线里属于(yú)成熟期或者衰退期(qī)的(de)行业，传统认知上没有(yǒu)什么投资(zī)机会(huì)的。但在这几年特殊的行情里包括煤炭、电(diàn)解(jiě)铝等类(lèi)似(shì)的行业也出现了一些机会，背后的(de)逻辑是供给侧发生了更大的变化。”一(yī)不愿具名的上海公募基金经理(lǐ)指出。

　　不过(guò)也有公募人士(shì)持谨慎乐观态度：“行业前几年17亿～18亿平(píng)方米(mǐ)的(de)年销(xiāo)售面积很难再出(chū)现了，2022年光(guāng)是居民(mín)存款数(shù)量增加了15万亿元。中国(guó)存量(liàng)有(yǒu)400亿平(píng)方米建(jiàn)筑面积，考虑存量(liàng)地产的更新，也有近10亿平方米。需求端还需要有一定的(de)政策(cè)出来(lái)去刺激购(gòu)房(fáng)。”

　　宝(bǎo)盈基(jī)金房地(dì)产研(yán)究员吕(lǚ)功绩(jì)也指(zhǐ)出：“时至今(jīn)日，无论从城镇化(huà)的进程(chéng)，还是(shì)人均住房面积（接近(jìn)30平(píng)/人(rén)），我国均已告别(bié)住房短缺时(shí)代，而目前居民的杠杆率(lǜ)和房价收入也不支撑每年18万亿元的销售(shòu)额，以(yǐ)及过快上行的房价，因而行业(yè)高增(zēng)的时代已经过去，未来行业的(de)需求或将回落，在(zài)此过程中，伴随着地(dì)产的高杠(gāng)杆属性，就很容(róng)易出现信用风险问题(tí)（类似2022年的民营地产爆(bào)雷），行业进入(rù)到(dào)供给侧出清的过程。这(zhè)个(gè)过程中，综(zōng)合竞争(zhēng)力强的公司就(jiù)能够(gòu)通过大(dà)鱼吃小鱼的方(fāng)式，获得市占率的提升(shēng)。当(dāng)行业需求见顶回(huí)落(luò)时(shí)，行业(yè)的(de)贝塔已(yǐ)经过(guò)去了(le)，但不代(dài)表没有(yǒu)投资(zī)机会，机会在于城市、位(wèi)置、产品(pǐn)的阿尔法，而对(duì)应(yīng)到股票投(tóu)资，就是(shì)强竞争力公(gōng)司的阿尔(ěr)法。”

　　或(huò)许也是基于这(zhè)样(yàng)的认识转(zhuǎn)变，精耕细作个股(gǔ)成为公募乃至(zhì)整体机构的务实之举。

　　机构配置房(fáng)地产“风(fēng)物长宜(yí)放眼量”

　　头部(bù)央国企、优质(zhì)区域(yù)性标(biāo)的成香饽饽

　　5月以来，房地产板块(kuài)个(gè)股(gǔ)多出现小(xiǎo)幅上涨，截至5月(yuè)10日收盘，中信房地产(chǎn)指数本月涨幅约(yuē)为2％。从具体(tǐ)的个(gè)股来看，《红(hóng)周刊》利(lì)用Wind统计申万房地产板块(kuài)个股(gǔ)，在纳入统计的124只(zhǐ)房地产类标的股中，本月以来实现(xiàn)股价上涨(zhǎng)的(de)达到了(le)81家。

　　其中，上述时间段恰好排名前(qián)五的公(gōng)司月内涨幅(fú)超(chāo)过了(le)10％，它们分别是(shì)上实发展、浦(pǔ)东(dōng)金桥、*ST泛海、华夏幸福、荣(róng)安地产。排名第一的上实发展，五一(yī)假期归来后(hòu)日(rì)成交量(liàng)明显放大，4日(rì)、5日连(lián)续两个(gè)交易(yì)日收(shōu)出涨停。从该股(gǔ)的基本面来看(kàn)，上实发(fā)展的主营(yíng)业务为房地产开发与经营。公司的主(zhǔ)要产(chǎn)品及服务为房地产销售、房地产(chǎn)租赁、物业管理服务(wù)、工(gōng)程(chéng)项(xiàng)目、酒店经营。从业绩(jì)数(shù)据(jù)来看，2022年(nián)，其实现营业(yè)收入52.48亿元，比上期(qī)减(jiǎn)少47.85％，归母净利润1.23亿元，同比下(xià)降33.24％。2023年第一季度，其实(shí)现营业(yè)总(zǒng)收入27.87亿元(yuán)，同比增长183.02％；归母净利润2.86亿元，同比扭亏。

　　不过从十大流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，各类(lèi)机(jī)构都有对其布(bù)局的(de)例子。以3月31日时的首季十大(dà)流通(tōng)股股东来看， 具(jù)体包括公(gōng)募的上(shàng)银(yín)基金、私(sī)募(mù)的迎(yíng)水文龙、中央汇金、长城资产(chǎn)管理公司等(děng)都跻身前(qián)十的行列。

　　巧合的(de)是，涨幅暂(zàn)时排名第(dì)二的浦东金桥也是(shì)上海(hǎi)本地(dì)房企，其第一季度的收入利(lì)润规模大幅度复苏(sū)。究其原因，一方面(miàn)是该公(gōng)司后疫情时代出(chū)租率(lǜ)复苏至近年来最高(gāo)，另一方面则是公司拿地(dì)结算(suàn)持续性向好，从(cóng)数字上看，一季度新增虹口135、138住宅地块，总建筑面积约(yuē)54万平方米。

　　在这样的业(yè)绩势头向好背景(jǐng)下(xià)，自然也吸(xī)引了知(zhī)名机构(gòu)在其中持续驻(zhù)足(zú)。从第一季(jì)度十大流通股股东来看，知名私(sī)募高(gāo)毅邓晓(xiǎo)峰的两只产品依然在(zài)前十中，这也是连续第三个季(jì)度他有(yǒu)的两(liǎng)只产品杀(shā)入前十。同时榜单中还有(yǒu)一支大名鼎鼎的QFII阿布(bù)扎比投(tóu)资局，其当(dāng)季还(hái)小幅增加(jiā)了持股(gǔ)。

　　除去上述(shù)两家(jiā)上(shàng)海(hǎi)区域(yù)性地产公司外(wài)，荣安地产则是主要布局在深圳(zhèn)的地产公司，一季报交出的也是一份报喜的(de)成绩单：首季公司实现营业收(shōu)入51.85亿元，同比(bǐ)增长35.51％。归属于上市公司股东的净利润6.48亿元(yuán)，同比增长31.27％。

　　从机构态度来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周刊》注意到两只公募指基首季新杀(shā)入十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)行列。具体说来， 南方(fāng)中证(zhèng)全指房地产ETF上榜排名第(dì)七(qī)位，富(fù)国(guó)中(zhōng)证指数1000增强则排名(míng)第九位，此外联袂出现的机构还有QFII高盛国际(jì)和(hé)私募迎水聚宝。

　　接受《红周刊》采访时，兴证全球基金(jīn)相关人士分析(xī)：“经(jīng)历(lì)过行(xíng)业洗(xǐ)牌和(hé)兼并重(zhòng)组后，龙头的(de)价值更(gèng)为(wèi)笃定突出；从拿(ná)地端看，2022年土地市场大(dà)幅降温(wēn)，优质土地供(gōng)给较多（券商测算对应潜在毛利率在25％以(yǐ)上(shàng)，目前房(fáng)企(qǐ)的利润率仅20％），绝(jué)大多数房企受(shòu)限于(yú)信用问(wèn)题或者资金紧张(zhāng)没(méi)法拿地，龙头房企趁机获取低成本(běn)土(tǔ)地，龙头(tóu)房企的(de)拿地力(lì)度（拿地金额(é)/销售金额）基(jī)本(běn)在30％以上；从(cóng)融资(zī)上看，龙头房企杠(gāng)杆(gān)率较低，净负债率基(jī)本(běn)在70％以下，而其他房企(qǐ)的净(jìng)负债率普遍都(dōu)在(zài)100％以(yǐ)上，加杠杆空间(jiān)有限，从(cóng)融资(zī)成本(běn)看(kàn)，龙头房(fáng)企的融资成本不断下滑，基本(běn)在3％、4％左右；对应(yīng)到(dào)2023年的(de)销售(shòu)，龙(lóng)头房企明显(xiǎn)跑赢行业(yè)，1～4月百强房企的(de)销售额增(zēng)速为9％，而(ér)TOP14的销顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉售额增速为29％。”

　　需要(yào)强调的是(shì)，在当(dāng)前中特估的(de)浪(làng)潮下，央国企地产股(gǔ)或存在发展的大好(hǎo)机会。中信证券指出：“房(fáng)地产行业的结构性机(jī)会(huì)依然(rán)存在，少部(bù)分公(gōng)司尤其(qí)是央企(qǐ)占据显著优势，其主要(yào)又体现为库存的优势(shì)。央企地(dì)产公司，现阶段表现出较低的融(róng)资成(chéng)本，优质(zhì)的开发资源和良好的(de)不动产(chǎn)资产运营能力的多(duō)重竞争优(yōu)势。”

　　“即使没有中特估(gū)，国(guó)央企相较于民营(yíng)地产公司(sī)也是更有优势的(de)。”吕功绩强调(diào)，“对于(yú)减值(zhí)、土地资源(yuán)债(zhài)权(quán)债务关系等问题，市场对民营(yíng)房开企业的资产会(huì)有更多担忧和质(zhì)疑，所以在这一轮行业出清的过程中，央(yāng)国企相(xiāng)较(jiào)于民(mín)企来(lái)说估值的修(xiū)复更明显。中特估的角度从中长期的(de)维度看，行业的逻辑在于集中度(dù)提升后，行业进入高质量发展(zhǎn)阶段，具备较快速发展阶段更(gèng)稳定且可预(yù)期的(de)盈利和现金流创造能力，以此带来估值(zhí)中枢的提升，应该关(guān)注估值相(xiāng)对较低，企业自身资产的质量好、运营能(néng)力强、可以创造持续现(xiàn)金(jīn)流的企业。”

　　“存(cún)量时代中(zhōng)行(xíng)业普涨的概率比较低，行业内部将(jiāng)出现分(fēn)化，要关注(zhù)将受益于行(xíng)业集(jí)中度(dù)提升的头(tóu)部公司(sī)。”星(xīng)石(shí)投资(zī)首席研究官方磊(lěi)也表示。

　　顺应(yīng)机构这一思(sī)路的话(huà)，或(huò)许还是(shì)保利发(fā)展、招(zhāo)商蛇口等国(guó)资背景龙(lóng)头前(qián)途更为光明。不过国(guó)投(tóu)瑞银基金投资部副(fù)总监(jiān)綦傅(fù)鹏表示(shì)：“需要客观地去持续观察国企央企在三个方面是否可以(yǐ)维(wéi)持，首先是融资成本保(bǎo)持(chí)低位，其次(cì)是销(xiāo)售(shòu)份额持(chí)续提(tí)升，再次是拿(ná)地份额持续提升。”

　　复苏(sū)速度缓(huǎn)慢(màn)

　　机构需要多给(gěi)一些耐心

　　而《红(hóng)周刊》也(yě)根据房(fáng)企一(yī)季报梳(shū)理发现(xiàn)，对于2022年(nián)的业绩出现的整体下(xià)滑，2023年一季度的业绩分化更趋(qū)明显(xiǎn)，保(bǎo)利发展(zhǎn)、滨江集团(tuán)等房企营收、净利均实现了业(yè)绩的(de)回正，甚至是较大增速的增长。而这些公司也是机(jī)构的重(zhòng)仓(cāng)对(duì)象。

　　对此，知名房地(dì)产业内人士(shì)张宏伟(wěi)向《红(hóng)周刊》分析(xī)表(biǎo)示，业绩出现明(míng)显改善(shàn)的房企，主要是因为过去两三(sān)年时间，尤其是在(zài)2021年下半年(nián)民营房企不怎么投资拿地之后，国(guó)有(yǒu)企业(yè)仍在持续性地拿地，且主要集(jí)中在核心(xīn)城市，投(tóu)资力度较大。投资的驱动(dòng)能够推动房企(qǐ)销售业(yè)绩的增长，从而在2023年(nián)一季度市场恢复但仍处(chù)于调整的过程中(zhōng)，能够(gòu)保有(yǒu)一个(gè)正增长(zhǎng)。

　　不过张宏伟同时也提(tí)醒表示(shì)，在(zài)房地产的复苏(sū)过(guò)程中，还面(miàn)临着一些不确定性。其实整个市(shì)场从四(sì)月(yuè)份开始又在往下(xià)掉。除了杭州、成(chéng)都等极个别城市四(sì)月环比(bǐ)三月相对表(biǎo)现较好之(zhī)外，包(bāo)括北(běi)京、上(shàng)海在(zài)内的绝大多数城市都出现环(huán)比下滑的情况。而现在五月的(de)市场表现也不太乐观。按(àn)照现在的经济状况(kuàng)、收入(rù)情况，以及(jí)市(shì)场的去(qù)库(kù)存压力、企业的(de)资金(jīn)面(miàn)压力，可(kě)能会出现，到六月份房企为了半(bàn)年(nián)报冲业绩出现市场的短期反(fǎn)弹外(wài)的一(yī)个市场(chǎng)乏力现象。也(yě)就是说，第二季度、第三季度增长不确(què)定性(xìng)的压力仍旧较大。

　　上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬也向《红周刊》指出，现在(zài)整(zhěng)个房(fáng)地(dì)产(chǎn)以(yǐ)及其上下游产(chǎn)业链的复苏速度都比想(xiǎng)象的(de)要慢很多，我(wǒ)们要多(duō)给一些耐心，这个时候，在房(fáng)地产(chǎn)以及(jí)上下游就不是赚快钱的时候，只能赚(zhuàn)他基本面的钱。但(dàn)这也意味着(zhe)，只有(yǒu)极(jí)为少数的(de)、做得(dé)比同行好得多的企业，会伴随(suí)整(zhěng)个(gè)行业的弱复苏，业绩会(huì)逐步体现出来(lái)。所以只(zhǐ)能耐(nài)心地(dì)去等待它的基(jī)本面不断地(dì)凸显出来，这(zhè)需要(yào)时间。

　　（本文已刊发于5月13日《红周刊》，文中(zhōng)提(tí)及个股仅为举(jǔ)例(lì)分析(xī)，不(bù)做买卖推荐。）

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