核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过(guò)行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的(de)风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自(zì)底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预(yù)期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结(jié)果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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