摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回到(dào)数据发布前(qián)的(de)状态，对(duì)社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dà结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音0; line-height: 24px;'>结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音n)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海外(wài)货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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