文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下(xià)，货币工具(jù)力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具“有进社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们(men)测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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