主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēncac2制取c2h2，cac2形成过程电子式g)恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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