平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一(yī)季(jì)度(dù)小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐn小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了g)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平(píng)均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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