平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输(shū)服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际(jì)能(néng)源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已提(tí)示，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人)不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了(le)因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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