文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆(nì)回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我(wǒ)们(men)测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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