王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年(n三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积ián)，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的(de)事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益(yì)，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资(zī)确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的一(yī)些(xi三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积ē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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