文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策(cè)边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面临(lín)内需(xū)不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价(jià)格(gé)同(tóng)比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融(róng)工天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码具和结构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具(jù)的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门(mén)发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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