核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度(dù)末提前下达(dá)了次年(nián)的部(bù)分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显(x观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪iǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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