金融界5月27日(rì)消息 近日因为昆明国资委的一封声明，让(ràng)城投债(zhài)成为(wèi)关注(zhù)的(de)焦(jiāo)点(diǎn)，当前地方债的规模和地方政府(fǔ)的偿债(zhài)能力已经越来(lái)越被(bèi)重视。如何如(rú)何处置地(dì)方(fāng)债务(wù)？

　　中泰证券首(shǒu)席经济学家李迅(xùn)雷发(fā)文(wén)称，地方(fāng)债(zhài)包(bāo)括地(dì)方一般(bān)债、专(zhuān)项债和包括城投债在内(nèi)的(de)各种隐形债(zhài)，其规模究竟有多(duō)大(dà)，尚有争(zhēng)议，但增长迅猛。包括银行(xíng)、保险、基(jī)金(jīn)等(děng)在内的机(jī)构投资(zī)者是地(dì)方债的(de)主要(yào)持有者，他们普遍(biàn)担心的(de)还是(shì)城投债务、非(fēi)标(biāo)等地方政府隐形(xíng)债风险。例如，近期贵州省政府发(fā)展(zhǎn)研(yán)究中心提出，“化债工作推(tuī)进异常(cháng)艰难，仅依(yī)靠自(zì)身能力(lì)已无法得(dé)到(dào)有效解(jiě)决。”

　　在李迅(xùn)雷看来，在土地财政缩(suō)水的背(bèi)景下(xià)，地方(fāng)政府的(de)财权与事(shì)权不(bù)匹配(pèi)问题(tí)又凸显出来(lái)。在我国政府杠(gāng)杆率水(shuǐ)平并(bìng)不算(suàn)高的前(qián)提下，我(wǒ)国地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率水(shuǐ)平确实够高(gāo)了。需要调整中央和地方之(zhī)间(jiān)债(zhài)务(wù)余额的比例关系。“今后应加(jiā)大(dà)中央政府的发(fā)债规模，为地方经济减负。”他(tā)明(míng)确指出。

　　李迅(xùn)雷认为，在当前中国经(jīng)济转型(xíng)的关(guān)键(jiàn)阶(jiē)段，维护地方政府的信用，防范区域性金融风(fēng)险显得尤为重要，故在城投公司还没有与政(zhèng)府(fǔ)部门完全“脱(tuō)钩”之前，城投债的“信仰(yǎng)”仍需要保持。

　　李迅雷建议(yì)给予困难省份(fèn)一定的“托底”支(zhī)持，在(zài)政(zhèng)策上大力度支持地方政府“化(huà)债(zhài)”。如帮(bāng)助地方(fāng)政府（如城投公司的(de)借新还旧）降低债务(wù)成(chéng)本、拉长债(zhài)务期限(xiàn)（非债(zhài)券(quàn)类债(zhài)务展期，如遵(zūn)义道桥实践银行(xíng)贷款(kuǎn)展期(qī)），通过政策性银行或商业银行的(de)低息(xī)资(zī)金来降(jiàng)低债务成(chéng)本，让债务更加(jiā)容易(yì)滚续。

　　李迅雷还建(jiàn)议，中央政策上支(zhī)持(chí)地方(fāng)政(zhèng)府通过出让国有资(zī)产来偿债。他表示这类典型案例为“茅(máo)台化债”：2019年12月、2020年12月茅台集团两(liǎng)次公告无偿划转上市(shì)公司共计1亿股股份(fèn)（合(hé)计占贵州茅台(tái)总股本(běn)8％，按(àn)当时市价计量市(shì)值(zhí)约为(wèi)1600亿元）至贵州国(guó)资。

　　以(yǐ)下文字来源李(lǐ)迅雷金(jīn)融与投资（ID:lixunlei0722），原标题(tí)《如何(hé)处置(zhì)地方债务的辨证思考》

　　截至2022年末全国城投有息债务54.1万亿元

　　城(chéng)投(tóu)平(píng)台成为地方债务(wù)主要体现形式

　　城投债是指(zhǐ)城投企业(yè)公开发行的公(gōng)司(sī)债券(quàn)和中期票(piào)据。按照新(xīn)预(yù)算法、“43号文(wén)”出台明确(què)城投债与(yǔ)地方政府(fǔ)信用脱钩，城投(tóu)公司(sī)定位(wèi)由地方政府投融资放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受(zī)机构转(zhuǎn)变为市场化运营主体，地方政府不再对城投债(zhài)兜底。但实际上市场仍(réng)然把城(chéng)投债看作由(yóu)地方(fāng)政府背书的(de)高信用等级债券。

　　因此(cǐ)城投公司通常都是地方政府下设的投(tóu)融资(zī)机构，很难完全独立成(chéng)为与(yǔ)政府(fǔ)无关的纯(chún)市场化(huà)的企业。城投的债务主要包(bāo)括(kuò)向(xiàng)银行(xíng)借(jiè)款和(hé)发行(xíng)债(zhài)券融资这两种方式，以(yǐ)前一种方式为主(zhǔ)，但后一种债(zhài)权融资的(de)规模(mó)也不小，到2022年末，余额估计在13万亿元(yuán)以上。

　　总体看，2011年以来(lái)，全国城投(tóu)有息债务(wù)快速扩(kuò)张，每年增速均保持在(zài)10％以上，到(dào)2022年末，全国城投有(yǒu)息债务为(wèi)54.1万亿元(yuán)，相较2011年的6.4万亿(yì)元增(zēng)长了7倍(bèi)以上。

城投平台发债余额的增长(zhǎng)

图片来源(yuán)：Wind， 中泰证券研究所

　　因此，城投平(píng)台实际上已经成(chéng)为地方债务的主要体现形式，规模明(míng)显超过地方政府的一般债和专项债之和(hé)。城投平台中，如今，城投平台的债券余(yú)额大约为13.8万(wàn)亿元，迄(qì)今并(bìng)无违约案例，说明城投债仍属于地(dì)方(fāng)政(zhèng)府背书的高等级信(xìn)用债。但是，城(chéng)投平台的非标违约(yuē)情况(kuàng)时有发生，银行贷款展期、调整还贷方(fāng)式(shì)的也比较(jiào)多。

　　地方政府应确保城投债按时兑付，不能轻易违(wéi)约(yuē)

　　当前市场对地方(fāng)政府债务增长和(hé)财政收入增速下降甚至负增长的现象普遍担心(xīn)，尤其对财(cái)力偏弱的东北、中西部省份，城(chéng)投(tóu)债的收(shōu)益率普遍(biàn)高于东部发达省市。2022年13个省土地出让金对政府债务利息(xī)覆盖程(chéng)度不足100％（2021年只(zhǐ)有5个(gè)），扣除城投拿地(dì)之后，捉襟见(jiàn)肘的情况更加明(míng)显。

　　河南的永煤债违约之后，对(duì)河(hé)南(nán)省乃至(zhì)全(quán)国(guó)的(de)信用债市(shì)场(chǎng)都造成(chéng)负(fù)面冲击，信用分(fēn)层现(xiàn)象加剧，部(bù)分经(jīng)济偏弱区域被边缘(yuán)化(huà)。例(lì)如青(qīng)海、云南和天津等近几放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受年(nián)融资成本(běn)仍在上升；黑龙江(jiāng)、贵(guì)州(zhōu)2017-2019年融(róng)资成本大幅上升，虽然2020年以来融资成本有所下降，但整(zhěng)体(tǐ)降幅相(xiāng)较全国更小。辽(liáo)宁、广西、吉林、重庆、陕西、宁夏和甘肃2020年以来城投债加权平(píng)均(jūn)票面(miàn)利率降幅也明显不如全国。

　　当前在经济复苏(sū)不(bù)及预期的背景(jǐng)下(xià)，投资者的风(fēng)险偏好明显(xiǎn)下(xià)降。为此，地方政府应(yīng)该确保城投债的按时(shí)兑付。因为违约(yuē)不仅(jǐn)不能解决债务(wù)问(wèn)题，反而(ér)会(huì)恶化(huà)区域信用环境，导致地方(fāng)国企融(róng)资难(nán)、融资(zī)贵。从(cóng)未来区域经济发(fā)展的角(jiǎo)度看，政府部门仍需(xū)要(yào)持续举(jǔ)债(zhài)来实现经济平稳(wěn)增长，需(xū)要保持政府信用，不能轻易违(wéi)约。

　　建议中央大(dà)力度支持地方政府“化债”

　　因(yīn)此，当前迫切需要增强城(chéng)投债(zhài)权人的(de)持有信心，首先要(yào)确保城投债不违约，这就意(yì)味着城投(tóu)公(gōng)司能够具备低成(chéng)本(běn)的借新(xīn)还旧能(néng)力。

　　中央提出“谁家的孩子谁(shuí)家抱(bào)”，意味着(zhe)对地方债(zhài)不兜(dōu)底，但(dàn)建议给予(yǔ)困(kùn)难省份一定的“托(tuō)底”支持，即(jí)在政策上大(dà)力(lì)度支持地方政府“化(huà)债(zhài)”，如帮助地方政府（如城投公司的借新还旧(jiù)）降低债务成本、拉长债(zhài)务期(qī)限（非债券(quàn)类债务(wù)展期，如遵(zūn)义道(dào)桥实践银(yín)行贷(dài)款展(zhǎn)期），通过政(zhèng)策性(xìng)银行或(huò)商业(yè)银行的低息资金来降低(dī)债务成(chéng)本，让债务更加容易滚续。

　　此(cǐ)外(wài)，对于地方政府可否(fǒu)通过(guò)出让(ràng)国(guó)有资产(chǎn)来偿债(zhài)方面，也(yě)希望中央给予(yǔ)政策上的支持(chí)。因为今年3月1日，国资委在对政协十三届全国委员(yuán)会第五次会议第00503号提(tí)案的答复中表示，将适时出(chū)台制度规定及操作(zuò)细则，探(tàn)索国有权益份额(é)规范(fàn)化退出的有(yǒu)效(xiào)方(fāng)式和途径，充分发挥有限合伙企(qǐ)业的优势(shì)，助(zhù)力国有企业创新发展。

　　通过(guò)出让国有企业股权获得收入偿还债务，典型(xíng)案例为(wèi)“茅台化债”：2019年12月、2020年12月茅台集(jí)团两次公(gōng)告无偿划转(zhuǎn)上(shàng)市(shì)公司共计(jì)1亿股股份（合计(jì)占贵(guì)州(zhōu)茅台总股本8％，按当时市价计量市值约(yuē)为1600亿元）至贵州国资。

　　在当前中国经济转型的关键阶段，维护地方(fāng)政府的(de)信用(yòng)，防范区域性金融风险显(xiǎn)得尤为重(zhòng)要，故(gù)在城投公司还(hái)没有与政(zhèng)府部门(mén)完全“脱钩”之前，城投债的(de)“信仰”仍(réng)需要(yào)保持。

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