主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与(y白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么ǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么)递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的(de)降费政(zhèng)策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设(shè)备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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