纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预(yù)计6月不加息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和(hé)预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加(纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能(néng)上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继(jì)而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下(xià)挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等。

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