《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的(de)应(yīng)对和部(bù)署，东嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗盟(méng)、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的(de)理财(cái)规模变化(huà)，银行理财(cá嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗i)出现了明显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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