“现在的(de)房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明(míng)显的分胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重(zhòng)的(de)一家房企(qǐ)的(de)综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的(de)两年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司(sī)净(jìng)负债率提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融(róng)资成本更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发(fā)只是(shì)房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中(zhōng)游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(ch胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗ǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本(běn)的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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