分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据(jù)基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)企业(yè)活期存(cún)款，其(qí)与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来(lái)的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据(jù)央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们(men)预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能在(zài)四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息周期(qī)，中美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策(cè)差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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