核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明(mín上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗g)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民(mín)存(cún)款仍维持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发(fā)力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务(wù)于消费和(hé)购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(s上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗hì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两个月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币(bì)力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财(cái)政发(fā)力的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。

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