主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下(xià)游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍600毫升等于多少斤水，800ml是多少水然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下(xià)600毫升等于多少斤水，800ml是多少水游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的(de)复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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