文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不(bù)是房(fáng)地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的(de)资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估(gū)值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的商业模(mó)式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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