《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实campus是什么意思 campus是国誉吗现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一(yī)段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居(jū)民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权(quán)益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动campus是什么意思 campus是国誉吗力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹(dàn)概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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