核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门(mén)对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持(chí)续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？(xìn)心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要(yào)融(róng)资渠道在(zài)经过(guò)一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱。一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？p>

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生动(dòng)能的边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供给端(duān)并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性的(de)关键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府融资(zī)需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求(qiú)却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和(hé)负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款占新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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