平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度(dù)美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商(shāng乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人)存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价(jià)格基本(běn)企稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美(měi)联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能不足。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对(duì)于(yú)美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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