核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部(bù)也(yě)均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能(néng)会(huì)更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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