主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(j鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点ǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏观鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点研(yán)究报(bào)告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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