核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增(zēng)融资(zī)的(de)回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购(gòu)房预(yù)期和购房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现改善态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高(gāo)于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融(róng)资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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