核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义　本轮(lún)决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风(fēng)格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们(c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义men)的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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