文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结(奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机(jī)构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保利(lì)率水平合适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提振的(de)同时(shí)，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测算的杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往(奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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