来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费(fè上尉是什么级别，上尉是连长还是营长i)通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西(xī)，而另一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的(de)融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的(de)工程(chéng)。

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 上尉是什么级别，上尉是连长还是营长