主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。与去(qù)年费用(yòng)率改善(shàn)拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大(dà带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗)的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润(rùn)增(zēng)速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下(xià)降的(de)缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(g带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗ōng)业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下半年(nián)汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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