来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连续(xù)三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上实体部(bù)门(mén)持(chí)有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了(le)李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却(què)依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货(huò)币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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