《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或(huò)者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特估(gū)依(yī)然(rán)既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预(yù)期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近市场(chǎng)调整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历(耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标lì)了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代(dài)化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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