平(píng)安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月环(huán)比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服(fú)务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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