分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构(gòu)存款擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的(de)各(gè)月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷(dà擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句i)同比压(yā)力较(jiào)大，未来(lái)的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下(xià)半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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