文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门来(lái)看，今年进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政策(c自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期è)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的(de)上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的(de)背后：

　　自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期rong>私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了疫情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期内居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的中心之一(yī)，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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